芦哲：“恒大事件”将如何影响中国经济？

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作者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自10月15日“芦哲宏观”微信公众号，原标题为《“恒大事件”对宏观经济的长远影响》。

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｜摘要｜

核心观点：恒大事件并未烟消云散，在“硬着陆”风险缓释之后，引发流动性风险和系统性金融风险的概率已经极低，可是恒大事件对宏观经济的深远影响却并未散去。
在本文中，我们对恒大事件的冲击从不同时间维度进行解析：从短期影响看，债务偿付压力引发“资产价格下跌-实际债务率抬升”螺旋的流动性风险已经得到一定程度缓释，但是地产行业“去杠杆”和商业银行“降信贷集中度”依旧会引致信用紧缩；从中期影响看，由于恒大是地产行业重压之下的一个缩影，“恒大现象”改变了“拿地-开工-施工-竣工-销售”的高周转模式，房地产行业周期性见底的时点被推迟，且无形中或触发了房地产行业加速出清的机制；从长期影响看，中国经济增长“去房地产化”和“房地产去金融化”依旧是政策调控坚定的方向，尽管我们大概率从2021年四季度至2022年迎来本轮房地产调控政策小周期的高峰，房地产信贷政策的调整时点决定着地产销售和投资的下行斜率。
短期：“雷曼时刻”担忧弱化？
一方面，境内信用债和离岸美元债在2022年上半年或叠加形成一波偿债高峰，挑战地产企业的现金流压力和偿债压力；另一方面，融资需求方的房地产企业回笼流动性、去有息负债杠杆的需求依然强烈；融资供给方的商业银行亦存在为了提高对地产行业信用冲击的抗风险能力而继续压降贷款集中度、改善资产质量的需求。
中期：地产行业迎来“明斯基时刻”？
在“恒大事件”爆发之后，行业短期效应看，高周转模式趋于日暮，房地产企业拿地积极性和新开工意愿下降，在结束2021年施工增速大年之后，房地产周期或延迟见底。行业中期效应看，“恒大事件”除了在短期加大民营企业和国企、央企之间的信用溢价分化之外，或也将从经营方式方面触发地产行业中期加速出清的机制。
长期：中国版的“沃尔克时刻”？
在“房住不炒”长期政策基调不变的条件下，2021年四季度至2022年或是本轮地产调控政策小周期的顶部，地产调控政策变动的时点和力度或决定房地产销售和投资下行的斜率，如果四季度出台政策优化，房地产销售和投资或在2022年上半年企稳回升；如果政策优化推迟在2022年一季度，房地产周期或在2022年下半年显现反弹。2022年以后更加值得关注的是受地产信用冲击，财政实力较弱的省份面临土地出让收入下滑和本地金融机构风险抬升的挑战，或引发市场对这些省份城投债风险的担忧。
风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期
恒大债务偿付危机演化为非标资产的流动性危机，风险溢价超出市场预期；“房住不炒”政策定力下，房地产调控政策不动摇，导致市场期待的政策微调落空。

从7月份恒大债务偿付风险开始酝酿到9月份演化为“股债双杀”的信用风险事件，恒大的债务偿付风险正在逐步蔓延到房地产行业信用、金融体系和经济增长等方面。从9月份社融和信贷数据中依稀能够看到房地产行业供需两端信用冲击的影响。在起初由于恒大的债务偿付不仅涉及到公开市场发行的债券，还牵涉到理财产品、商业承兑汇票等非标准化表外融资债务，并且非标准化表外债务缺乏公允价值计价，市场担忧恒大债务偿付风险存在演化为“资产暴跌—抛售资产”的流动性风险，然而债务偿付压力毕竟不完全等同于流动性风险，随着恒大集团宣布以近100亿元作价转让盛京银行的股权，并且出售全部所得款项用作偿还恒大对盛京银行的相关债务，这种通过积极出售资产自救的行为被市场认可，市场对恒大债务风险“硬着陆”的担忧开始减弱，同时随着花样年等同样陷入债务偿付风险旋涡的地产公司积极出售资产展开自救，曾经“股债双杀”的地产板块迎来阶段缓和。然而恒大事件并未烟消云散，在“硬着陆”风险缓释之后，引发流动性风险和系统性金融风险的概率已经极低，可是恒大事件对宏观经济的深远影响却并未散去。在本文中，我们对恒大事件的冲击从不同时间维度进行解析：从短期影响看，债务偿付压力引发“资产价格下跌-实际债务率抬升”螺旋的流动性风险已经得到一定程度缓释，但是地产行业“去杠杆”和商业银行“降信贷集中度”依旧会引致信用紧缩；从中期影响看，由于恒大是地产行业重压之下的一个缩影，“恒大现象”改变了“拿地-开工-施工-竣工-销售”的高周转模式，房地产行业周期性见底的时点被推迟，且无形中或触发了房地产行业加速出清的机制；从长期影响看，中国经济增长“去房地产化”和“房地产去金融化”依旧是政策调控坚定的方向，尽管我们大概率从2021年四季度至2022年迎来本轮房地产调控政策小周期的高峰，房地产信贷政策的调整时点决定着地产销售和投资的下行斜率。

1.  短期：“雷曼时刻”担忧弱化？

在恒大债务风波伊始，市场担忧其演化为中国版的“雷曼时刻”的原因一方面是因为和雷曼兄弟同样，房地产市场变局引爆高负债、高杠杆模式；另一方面则是担忧为了处置债务而抛售资产或引发流动性枯竭。然而从实际情形来看，恒大债务风波引起的流动性冲击有限且可控，风险基本隔离在地产行业内部。

环比来看，CPI与核心CPI环比增速较8月均有小幅抬升，但距离二季度前后的高点仍有明显距离。食品、能源CPI延续上涨，但波动区间较二季度收窄。

恒大风险基本隔离在地产内部。从不同行业的信用利差变动来看，2021年以来房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁、机械设备和化工等代表性行业产业债信用利差中位数波动幅度基本一致，房地产行业累计下行近40个BP，低于下行45个BP的建筑装饰、下行83个BP的钢铁行业和下行59个BP的机械设备，但是高于下行38个BP的建筑材料行业。若考虑到2021年一季度房地产市场成交火爆，进入三季度之后，地产行业迎来信用冲击的高峰，以2021年7月初作为基期计算，房地产行业产业债信用利差中位数也下行了2.6个BP，在几个代表性行业的累计变动中保持中性位置。从申万行业分类比较房地产行业产业债信用利差中位数的变动，2021年7月初至10月中旬，房地产行业信用利差累计变动依旧处于中位数水平，在此期间上行幅度最高的反而是投资平台信用债利差，而下行幅度最高的则是钢铁行业和医药设备行业。仅仅从境内信用债利差看，恒大事件的信用风险基本被隔离在地产行业内部，向上中下游相关产业信用蔓延的迹象还不明显。债务偿付乃至流动性风险是分层次影响的。尽管从境内房地产行业信用利差来看，“恒大事件”之后信用债总体偿付风险可控，但是离岸中资美元债市场则面临到期收益率飙升的局面。回顾2021年以来离岸中资美元债的走势，从2021年6月“恒大事件”发酵以来，中资美元债即开始了崩盘式下跌之旅，不仅房地产行业债券指数下跌，而且在9月至10月，恒大地产、花样年等房地产商陆续暴露信用风险之后，地产中资美元债和高收益级别中资美元债即陷入大幅下跌的境况，截止10月中旬，以7月初开始计算，Markit iBoxx中资美元债指数已经下跌23%，而高收益债券指数则下跌19%，作为对照，投资级别美元债指数反而微微上涨0.20%。地产行业、高收益级别和投资级别涨跌幅的分化，指向地产行业违约风险目前只是拖累地产板块信用溢价，还没有显著扩散至其他投资级别行业。在一般情况下，信用风险的传染路径或存在两条潜在渠道：（1）违约债券自身的存量债券在未来陆续到期，增加公司现金流的压力，我们梳理恒大地产境内公司存量信用债，截止10月中旬，恒大地产境内存量信用债规模为546.8亿元，而从到期期限分布来看，最近的一笔是在2022年7月8日，到期量为82亿元，下一次债务到期高峰期则出现在2023年5月有190亿元存量信用债到期，因此仅仅从境内信用债存量来看，未来半年时间到期压力并不大，预计针对2022年7月到期的信用债，市场或在一季度即开始反应。

（2）“恒大事件”牵连到地产信用债板块的冲击，截止10月中旬统计境内房地产存量信用债规模达到1.8万亿，其中约30%为民营企业债，恒大事件或造成不同属性房地产企业债务再融资溢价的分化。从境内地产信用债到期分布来看，本轮地产债的偿债高峰或将持续至2021年底，即便进入2022年，上半年地产债到期量合计仍有2,000亿元的偿债压力，因此“雷曼时刻”的担忧只是阶段性缓和、并未全部消散。从离岸中资美元债来看，2022年全年地产中资美元债的到期规模将超过600亿美元，且偿债压力从2022年初即开始显现，因此境内信用债和离岸美元债在2022年上半年或叠加形成一波偿债高峰，挑战地产企业的现金流压力和偿债压力。

房企继续去有息负债杠杆、商业银行继续压降房贷集中度。从“恒大事件”对地产行业的冲击来看，2022年上半年还存在信用债到期的压力，“雷曼时刻”的担忧只是缓解，还未彻底消散，可是如果从“恒大事件”对宏观经济流动性的影响来看，我们认为深层次影响在于，“恒大事件”或就此开启了融资供需两端同时“去杠杆”的过程。从房地产企业融资需求端来看，去有息负债杠杆或依然是地产企业的优先选项。截至2021年中报披露的财务数据，从有息负债规模来看，上市房地产企业有息负债存量规模为25.6万亿元；从有息负债的期限结构来看，上市房地产企业债务以短期限流动性负债为主，截止2021年6月末，流动性负债和非流动负债规模分别为19.3万亿元和6.3万亿元，分别占全部负债总规模的75%和25%。参照“三条红线”监管要求对房地产企业偿债能力的约束：公司净负债率不得高于固定的100%；现金短债比例不得低于1.0倍。除却已经爆发偿付风险的华夏幸福、恒大等公司之外，尚有多家房地产企业难言轻松偿付。部分房地产企业存在的这种流动性风险，体现为虽然现金短债比例较高，可有息负债的现金覆盖比例却较低，也就意味着虽然债务的短期偿付压力较小，但是中长期随着金融机构借款的陆续到期，中长期却存在一定融资压力。上市房地产公司从商业银行体系借款的存量规模达到4.92万亿元，大概占到负债比例的20%。在当前房地产供需两端融资政策不做任何调整的情况下，部分房地产企业也存在较大的现金流压力，而若在“恒大事件”的冲击下，房地产企业信用环境修复偏慢，甚至在金融机构继续压缩地产行业风险敞口的推动下，融资环境继续收紧，那么长期的有息负债现金流覆盖比例不足的偿付压力或将“折现”至短期，导致信用风险的蔓延。从融资的信用供给方来看，金融机构存在继续收紧地产行业风险敞口的意愿吗？我们认为商业银行或存在继续压降房地产贷款集中度的倾向。

从商业银行融资供给端来看，根据2021年中报披露的A股和H股上市商业银行的数据来对比，从商业银行房地产贷款占对公贷款比值这一维度来看，依然有6家上市商业银行占比超过20%，8家上市商业银行处于超过10%且低于20%的区间，并且在这14家上市商业银行中基本为股份制银行和城市商业银行，其中股份制商业银行以平安银行最高，该比值达到26%；城商行中依次以上海银行、天津银行、九江银行为最高。除此之外，国有大行的房地产贷款占对公贷款比值均低于10%。然而仅仅从房地产贷款占对公贷款比值来看，房地产行业本身的信用冲击对商业银行体系的拖累作用并不高，更不必说从2017年一季度以来，商业银行体系对房地产企业的开发贷和居民个人按揭贷款的增速均处于稳健下行过程中。但是值得警惕的是，如果从不良率角度来看，上市商业银行涉房信贷资产质量其实是在下降，截至2021年6月末，A股和H股上市的43家商业银行，房地产资产不良贷款率达到1.83%，也就意味着尽管房地产贷款“违约”对商业银行并不会伤筋动骨，但是为了冲抵上升的资产质量不良率，商业银行计提不良资产准备金则会消耗净资本，加剧商业银行补充资本充足率的压力。因此从房地产行业融资供需两端来看，融资需求方的房地产企业回笼流动性、去有息负债杠杆的需求依然强烈；融资供给方的商业银行亦存在为了提高对地产行业信用冲击的抗风险能力而继续压降贷款集中度、改善资产质量的需求。房地产行业信用环境或因此而继续紧张，拖累2021年三季度以来信用周期下行。

2. 中期：地产行业迎来“明斯基时刻”？

明斯基时刻（Minsky Moment）是美国经济学家海曼·明斯基提出的资产价格崩溃的时刻，指代市场或行业濒临繁荣与衰退之间的转折点。从融资角度来看，在行业高速发展时期大幅举债加杠杆扩张押注资产价格持续上涨，以至于出现债务扩张到经营性现金流不足以抵偿债务利息，引致资产价格崩盘、信贷收紧的崩溃时刻，此后则是漫长的去杠杆时期。但是在明斯基的理论中，只有庞氏融资的企业才会真正经历明斯基时刻的痛苦，而对于稳健经营、经营性现金流足以抵偿债务偿付压力的企业，行业去杠杆时期或相反会带来扩张市场份额的机会。有地产行业人士认为，在当前历史上最严调控、房地产信贷融资最紧、房地产销售最差、行业信心最弱的时期，中国的房地产行业显现“明斯基时刻”的特征。

2.1. 房地产周期或延迟见底

房地产行业是一个典型的加杠杆高周转的金融属性行业，从过往历史来看，中国经济存在周期长度为3年-4年的房地产周期，并且房地产周期的周而复始构成了中国经济周期。从房地产周期的循环来看，经过2020年下半年至2021年的“施工大年”之后，销售增速的回升或将带动房地产行业继续拿地新开工，进入新一轮房地产周期，但是在“恒大事件”爆发之后，高周转模式趋于日暮，房地产企业拿地积极性和新开工意愿下降，在结束2021年施工增速大年之后，房地产周期或延迟见底。

房地产前端：2021年两轮土拍流拍率上升、拿地需求下降。在融资政策紧缩的效应下，有了恒大、泰和、华夏幸福等高负债、高杠杆、高周转的公司陆续暴雷的前车之鉴，风险事件对高杠杆企业运营产生了警示作用，房地产商经营策略更加趋向保守谨慎，2021年房地产商拿地积极性明显下降，土地流拍率在8月份单月跳涨至30%，成交土地溢价率也大幅下折，更有甚者出现城市未拍卖先撤地块的现象。2021年土地购置和新开工增速走弱或延续至2022年，并且作为房地产周期的先行指标，拖累后期施工和竣工增速的回升。

房地产销售：购房需求端按揭贷款调控致使“量价齐降”。2021年上半年，宏观审慎政策指导按揭贷款发放，部分银行额度紧张，上海甚至出现国有大行不再为80年代-90年代原建二手房批贷的情况，放款周期从6月前的3-4个月延长至6个月以上，导致房地产销售“量价齐降”。根据国家统计局发布的数据显示，2021年8月全国商品房销售金额同比下降18.70%，根据克而瑞最新发布的9月销售数据显示，TOP100房企实现单月销售全口径金额8443.4亿元，同比下降36.6%；而7月、8月的同比降幅分别为7.6%、19.6%，百强房企销售额继续下跌。追溯地产销售在2021年6月度过拐点，三季度以来各口径地产销售增速降至负值，与2021年一季度火热的房地产成交市场形成鲜明对比。

房地产库存：房地产商低库存下库存去化周期回升。本轮房地产商去库存开始于2020年2月份，在2021年1月至8月，房地产行业维持偏低库存的状态运行，房地产商低库存一定程度上使得对销售下滑“免疫”，并且当预期四季度信贷调控政策存在边际放松的积极政策引导下，需求的边际宽松或刺激房地产商继续加速推盘销售“抢业绩”。截止2021年8月，以商品房待售面积/过去12个月商品房销售面积度量的狭义房地产库存去化周期反而有企稳的迹象，连续三个月持平于2.93个月附近，（商品房待售面积+新开工-销售面积）/过去12个月商品房销售面积度量的广义去库存季节性反弹至4个月以上。

房地产投资：施工大年后或迎来真正下行挑战。从历史数据看，新开工领先竣工3年左右，随着存量在建工程的陆续竣工，2021年四季度至2022年或是房地产投资“竣工大年”的尾声，支撑房地产投资增速韧性或也将消退。参考历史上房地产调控周期内，房地产投资和固定资产投资的差值走势，截止2021年8月差值还维持在2个百分点，地产投资增速失却竣工韧性支撑之后或延续下行，该差值关系或在2022年跌入负值区域。四季度房地产企业为了保持企业流动性，加快回笼销售回款依然是首选，房地产企业或继续加快开工形成推盘销售基数，有利于地产开工的稳定，但是在当前信贷调控政策总体基调未变的情况系下，销售保障与否是决定房企流动性是否见底的关键。

2.2.房地产行业或加速出清

从拿地方面来看，民营企业和央企、国企之间的分化已经开始。2021年以来地方政府集中供地制度显著提高了土地拍卖的资金门槛，迫使部分资金实力不足的地产商渐渐退出这个领域，而恒大地产等大型民企受到“三条红线”等融资政策限制，缺乏加杠杆的融资空间。集中供地制度下，土地供给集中度极大提高，几乎做到TOP10拿地房企的成交总和决定重点大中城市的土地和新房供给，并且在此TOP10当中仅有2家是民企，剩余8家均是央企和国企。从拿地方面看，民营企业和央企、国企之间的分化就已经开始显现。7月至9月“恒大事件”除了在短期加大民营企业和国企、央企之间的信用溢价分化之外，或也将从经营方式方面触发地产行业中期加速出清的机制：

从民营企业方面看，负面拖累销售端和融资端的影响还在深化。7月至9月恒大事件升级之后，民营地产企业在融资端面临金融机构对民企融资风险偏好下降，和信用市场再融资信用溢价抬升的双重挤压。在民营地产企业整体面临信用收紧的环境，即便是财务资质良好的企业，或也会被误伤。而鉴于2021年底至2022年上半年偿债压力依然较大，民营企业在商品房销售端发力，加快推盘以回笼销售回款的需求更加迫切，前三个季度房地产销售整体下滑，一方面源自2021年一季度房地产市场销售火爆触发监管从严，按揭额度收紧且按揭贷款利率上调；另一方面则与疫情后购房需求释放较快和房企推盘节奏等因素有关。在四季度民营企业依赖销售回款补充现金流的压力下，房地产企业推盘速度或加快，但是购房者限于信贷政策未调整和对民营地产公司的信心恢复还需要一段时日，短期来看销售或继续恶化。从央企、国企方面看，央国企信用渠道畅通，未受到民营地产板块的拖累，融资和拿地已经取得了市场优势，在2021年上半年的土拍中市场集中度已经显现向央国企集中的趋向，但是面对四季度民营企业加速推盘销售的压力，预计短期卖方市场竞争将更加激烈。

3. 长期：中国版的“沃尔克时刻”？

房地产依旧是中国经济增长的支柱。从投资带动经济增长来看，房地产行业带动建筑、钢铁、水泥、家电等上下游产业链条，在国民经济中依旧占有支柱性经济地位。截止2021年6月，房地产占到GDP的7.50%，和金融行业一起占到GDP的16%，房地产投资占固定资产投资的比重依然超过20%，房地产企业贷款余额占比维持在25%以上。房地产行业本身的债务问题和杠杆压力，在经济去地产化和地产去金融化的背景下被凸显。从“恒大事件”发酵以来，市场持续讨论的一个问题是中国宏观调控政策会不会趋向宽松？随着“滞涨”忧虑升温，历史上曾经成功治理滞涨的“沃尔克时刻”也被提及，直接含义是通过提升利率、收紧货币等货币政策紧缩来治理走高的通胀，而广泛含义则是在上个世纪70-80年代里根主义经济学的背景下牺牲短期目标来达成经济长期增长目标。然而长期政策周期延续的前提下，政策或也将迎来小周期波动。

3.1. 2021年四季度至2022年或是调控政策小周期的顶部

房地产融资监管的周期：从2020年8月央行和住建部联合召开“重点房地产企业座谈会”开始重点监测和管理房地产企业资金融资，到2021年9月央行提出“两个维护”，2021年四季度至2022年或是本轮地产调控政策小周期的顶部。“十一”假期前后房地产调控政策或已显现顶部，无论是因城施策适当边际宽松，还是信贷总量控制，均存在边际改善的预期。从前者来看，避免“一刀切”管控、提高按揭贷款额度、加快放款时间等有一定改善空间；从后者来看，9月27日中国央行货币政策委员会第三季度例会上，近12年以来首次提及房地产，提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，释放维持房地产行业健康发展的积极信号，9月29日央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，提出“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”， 对于缓解恒大债务偿付风险以来走向悲观的市场信心是一剂强心针。而追溯一下历史，上一次央行主持召开房地产主题的会议，还是在2020年8月，住房城乡建设部、人民银行联合召开重点房地产企业座谈会。这次座谈会上，公开提出，“人民银行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。”从长期政策基调看，“两个坚持”之后才是“两个维护”，房地产长期调控基调不动摇。“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段”是在9月末两次会议上均出现且强调的重点，表明房地产的“两个坚持”始终未变，在两个坚持的基础上，要做到“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，短期政策小周期调节不代表长期基调的变化，当前中国房地产对经济增长的挤出效应已经大于带动效应，对经济增长的净贡献已经出现了由正转负的拐点，当前或许已经到了必须降低经济增长对房地产行业依赖的时点。

3.2. 地产信用风险如何影响2022年投资和消费？

住房信贷政策优化的时点决定销售/投资下行的斜率。2022年房地产投资增速取决于地产调控政策变动的时点和力度。但是政策调整不是放松，而是“优化”，9月25日前行长周小川表示，住房贷款可能也是一个非常重要的具有再分配功能的金融工具业务。从调控政策优化方向来看，针对被“误伤”的首套房购置、“卖一买一”改善型需求等刚性购房群体适当增加信贷投放，并缩短放贷周期，做到信贷资源的再分配，我们分两种情形来看：第一种情形：如果针对供需融资政策的优化微调出现在2021年四季度。四季度房地产流动性好转，叠加房地产商“抢业绩”加快推盘销售，支撑“销售回升-回款加快-在建竣工加快”的2021年逻辑，2021年四季度至2022年或依然是“竣工大年”，房地产投资维持“弱而不衰”的韧性，在这种情形下，预测至2021年底至2022年房地产销售增速（2年均值）或处于5.0%-6.0%的区间，房地产投资增速或在四季度至明年一季度见底并缓慢抬升；第二种情形：如果相应政策调整迟至2022年上半年出台，地产销售和投资四季度或继续探底。四季度房地产流动性依旧不见好转，房地产商“抢业绩”加快推盘销售烈化，四季度房地产销售增速（2年均值）存在跌破零值的风险，且在“紧信用”的环境下，房地产竣工存在压力，四季度房地产投资增速（2年均值）或跌破5.0%，但是由于2021年至今房地产商维持“低库存”状态，2022年上半年信贷政策的边际优化或刺激房地产商复建，2022年下半年或迎来销售和投资的反弹。

房地产部门对消费支出的影响分正反两方面的效应。（1）住房信贷政策的边际改善和微调，或导致居民部门杠杆率难降，而从历史关系来看，居民部门杠杆率和居民消费支出两者增速维持稳定的反向关系，当居民部门杠杆率增速难以回落时，居民消费或继续受到房地产部门的“挤出”；（2）汽车消费以及建筑装潢等消费，均与房地产销售保持正相关关系，尤其汽车消费增速甚至左右着整体消费增速，房地产销售增速下行的斜率及修复或影响汽车销售变化，在房地产住房信贷政策可能存在的两种情形下，仅从房地产销售影响汽车销售的逻辑来看，汽车类消费或继续趋于下行。

3.3. 地产信用风险或拖累部分地方政府及城投

2021年地方政府财政压力较轻，但是各省份财政收支依然存在较大缺口。从度量地方政府依靠自身财力覆盖支出的财政平衡率指标来看，截止2021年8月，仅有上海和海南财政平衡率超过100%，仍有60%省份财政平衡率低于50%。从地区来看，东部地区财政平衡率平均为85%，财政资质情况相对良好；中西部地区财政平衡率平均为45%，财政平衡性相对较弱；东北地区及西部地区部分省份甚至达到40%-35%，财政自给能力较弱。而2021年1月至8月还是财政政策后置、本年度新增地方政府专项债限额较多、税收带动公共预算收入出现较大幅度增长的情况下，面对2022年及以后的经济变数，地产信用风险对“土地财政”依赖度较高的部分地方政府的拖累效应后渐渐显现。

展望2022年及以后地方财政收支压力，存在以下三个方面施压财政平衡的因素：（1）2021年地产行业谨慎拿地和信用风险频发，已经造成土地流拍率上升、溢价率下降，对于土地财政依赖度较高的省份，面临财政收入下滑的挑战，而在房地产长期政策基调不动摇的情况下，小周期的调控带来的些微改善或也难以带来财政收支结构实质性的改善，地方政府摆脱“土地财政”注定是一个长期问题。并且受地产信用冲击，财政实力较弱的省份面临土地出让收入下滑和本地金融机构风险抬升的挑战，或引发市场对这些省份城投债风险的担忧。（2）随着未来几年专项债偿还压力增大，政府性基金收入对一般公共预算的支持力度减弱，经过数年专项债发行的债务置换，虽然控制住了隐性债务风险，但是在土地财政模式还未出现根本性的结构性切换的情况下，专项债到期压力增强或施压地方政府的现金流收入，尤其是对财政平衡率较低甚至缺乏财政自给能力的省份；（3）2021年一季度是2017年以来难得的“稳增长”压力较小的窗口期，但是也转瞬即逝，2021年下半年GDP增速下行的压力已经渐渐显现，随着2022年以后名义GDP下滑，推动公共预算收入增加的税收收入或面临税基减少的压力，且“减税降费”近两年来一直是财政政策积极发力的重要方面，“收入难增而支出刚性”冲击地方政府的收支结构。然而亦不是没有减轻财政收支压力的渠道，面对摆脱土地财政等财政收支结构性变化和短期财政收支压力的增加，国有资本经营预算收入调配，以及在继续防控隐性债务风险的条件下增加财政债务融资均是短期缓解地方政府收支压力的重要举措。

4. 风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期

（1）恒大债务偿付危机继续发酵，地产板块风险溢价外溢超出市场预期；（2）“房住不炒”政策定力下，房地产调控政策不动摇，导致市场期待的政策微调落空；（3）四季度内部平衡和外部平衡难度提升的情况下，牵制货币政策的因素渐增，挤压货币政策腾挪的空间。

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